Examen de l’activisme actionnarial au Canada en 2024 : principales décisions et tendances à surveiller en 2025 Rapport sur la gouvernance 2024 Malgré un bon début d’année, l’activité activiste au Canada en 2024 est redescendue à son niveau d’avant la pandémie. Ce retour à un portrait annuel global qui se rapproche davantage de celui observé par le passé fait suite au regain important des demandes adressées par les actionnaires aux sociétés ouvertes canadiennes en 2023, année où la participation des actionnaires avait atteint des sommets qui n’avaient pas été égalés depuis l’année record de 2018. La fin d’une autre année nous offre l’occasion de nous pencher sur les tendances qui animent actuellement la sphère de l’activisme actionnarial au Canada. Les demandes des activistes demeurent semblables à celles qui ont été faites lors des années passées, bien qu’on observe un nombre croissant de demandes liées aux fusions et aux acquisitions ainsi qu’aux facteurs ESG. Les sociétés ouvertes canadiennes à grande capitalisation (celles dont la capitalisation boursière dépasse 1 milliard de dollars canadiens) continuent d’être la cible des activistes américains de manière disproportionnée, ce qui était par ailleurs le cas au cours des dernières années. Les fonds de placement immobilier canadiens (les FPI) sont demeurés la cible des activistes une année de plus, alors que le secteur d’activité continue de se remettre des répercussions de la pandémie de COVID-19. Finalement, le phénomène des « essaims d’activistes » s’est poursuivi en 2024, ce qui a mis les émetteurs canadiens aux abois une autre année. Dans le présent numéro du Rapport sur la gouvernance, nous examinons ces tendances et formulons des observations à l’intention des émetteurs et des activistes. Nous passons également en revue deux campagnes d’activistes très médiatisées en 2024 dans le cadre desquelles l’investisseur a remporté une victoire décisive, ce qui a entraîné dans chaque cas un remplacement complet des membres du conseil d’administration, un exploit rarement réalisé même une seule fois au cours d’une année donnée. De plus, nous abordons les derniers faits nouveaux en matière de règlements administratifs relatifs aux préavis, de relations d’alliés et de mesures de défense protégeant les sociétés1. Auteurs : Aaron Atkinson, Ghaith Sibai, Jonathan Bilyk, Mathieu Taschereau et Brandon Orr 1 Sauf indication contraire, les données de 2024 dont il est fait mention dans le présent article sont présentées en date du 30 novembre 2024. 1 Rapport sur la gouvernance 2024
Survol de la dernière année Le nombre de sociétés ouvertes canadiennes visées par des demandes d’actionnaires en 2024 (36 sociétés) accuse une baisse de 25 % par rapport à la même période en 2023 (49 sociétés). Le nombre enregistré en 2024, cependant, ne se situe pas beaucoup en deçà de la moyenne établie pour la période de quatre ans qui a précédé la pandémie (41 sociétés). Le déclin de l’activisme cette année s’explique peut-être par le fait que l’indice composé S&P/TSX a progressé de près de 8 % en 2023, ce qui a réduit le choix disponible de sociétés cibles vulnérables l’année dernière pour les activistes proactifs qui planifiaient leurs campagnes en vue de l’année 2024. En fait, le fort regain de l’activisme en 2023 a été précédé d’une année où l’indice composé S&P/TSX avait diminué de près de 9 %, tandis que les creux presque historiques de l’activisme en 2022 faisaient suite à une année où l’indice composé S&P/TSX avait augmenté de près de 20 %. La tendance des dernières années semble indiquer que les rendements sur le marché au cours d’une année peuvent être un indicateur des niveaux d’activité à prévoir pour l’année suivante. Compte tenu des rendements exceptionnels de l’indice composé S&P/TSX sur le marché depuis le début de l’exercice 2024, soit près de 20 %, nous demeurerons à l’affût pour voir si la vigueur des marchés cette année se traduira par un nombre plus restreint de campagnes l’année prochaine. 24 % 25 % 17 % 33 % 78 % 65 % 67 % 70 % 83 % 75 % 73 % 76 % 70 60 50 40 30 20 10 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024-11-30 28 44 27 30 16 18 34 28 9 16 9 6 7 9 18 8 Autre sociétés Sociétés à grande capitalisation 30 % 27 % 35 % 22 % Figure 1 – Nombre d’émetteurs canadiens visés par des demandes d’activistes (de 2017 au 30 novembre 2024) Rapport sur la gouvernance 2024 Examen de l’activisme actionnarial au Canada en 2024 : principales décisions et tendances à surveiller en 2025 2 Davies | dwpv.com
CIBLE CONSTANTE : LES ACTIVISTES CONTINUENT DE S’INTÉRESSER AUX SOCIÉTÉS À GRANDE CAPITALISATION D’après les Statistiques de marché actuelles de TMX, environ 12 % des émetteurs inscrits à la cote de la Bourse de Toronto et de la Bourse de croissance TSX (exclusion faite des produits et des fonds à capital fixe négociés en bourse) ont une capitalisation boursière supérieure à 1 milliard de dollars canadiens. Ces sociétés continuent pourtant d’être la cible des activistes de manière disproportionnée. En 2024, les sociétés à grande capitalisation représentaient 22 % du nombre total de sociétés qui faisaient l’objet de demandes rendues publiques. La figure 1 illustre les données comptabilisées antérieurement quant au nombre d’émetteurs à grande capitalisation et au nombre total d’émetteurs visés par des demandes d’actionnaires. Les actionnaires américains continuent de jouer un rôle prépondérant dans les activités activistes visant des sociétés à grande capitalisation. Depuis le début de l’année 2022, ce sont des activistes des États-Unis souhaitant entraîner des changements au sein de sociétés cotées en bourse au Canada qui sont à l’origine de près de la moitié de toutes les demandes d’activistes adressées aux émetteurs de grande taille. Cette situation pourrait s’expliquer en partie par le fait que les activistes professionnels établis aux États-Unis sont plus susceptibles de cibler de tels émetteurs, car la capitalisation boursière de ces derniers leur offre la latitude nécessaire pour constituer une participation appréciable sans perturber le marché. La figure 2 illustre la présence continue d’activistes américains au Canada. 100 % 90 % 80 % 70 % 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0 % 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024-11-30 11 % 49 % 40 % Canada États-Unis Autres pays 8 % 7 % 14 % 14 % 9 % 19 % 12 % 35 % 43 % 33 % 17 % 26 % 48 % 46 % 57 % 50 % 53 % 69 % 65 % 33 % 42 % Figure 2 – Provenance des activistes (de 2017 au 30 novembre 2024) Compte tenu des rendements exceptionnels de l’indice composé S&P/ TSX sur le marché depuis le début de l’exercice 2024, soit près de 20 %, nous demeurerons à l’affût pour voir si la vigueur des marchés cette année se traduira par un nombre plus restreint de campagnes l’année prochaine. 3 Rapport sur la gouvernance 2024
OBJECTIF CONSTANT : LES CAMPAGNES CONTINUENT DE VISER LES MÊMES OBJECTIFS La dernière année et demie indique une constance dans les types de demandes des actionnaires. La proportion de demandes axées sur les fusions et acquisitions et les facteurs ESG a notamment augmenté au cours de cette même période, tel que l’illustre la figure 3. 100 % 90 % 80 % 70 % 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0 % 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024-11-30 Rémunération Facteurs ESG Fusions et acquisitions Stratégie d’entreprise Activisme relatif au conseil Activisme relatif au bilan Figure 3 – D emandes adressées publiquement à des émetteurs canadiens en fonction du type de demande (de 2017 au 30 novembre 2024) DEUX VICTOIRES RETENTISSANTES POUR LES ACTIVISTES : LA CAMPAGNE POUR LE STATU QUO VISANT GILDAN ET LA COURSE AU CHANGEMENT VISANT DYE & DURHAM En 2024, deux campagnes très médiatisées ont permis aux activistes d’obtenir une victoire retentissante. Dans le cas du fabricant de vêtements Les Vêtements de Sport Gildan inc., dont le siège social est situé à Montréal, à la suite du départ inattendu du chef de la direction de la société dans le contexte de tensions avec le conseil d’administration de Gildan, l’investisseur activiste Browning West a lancé une campagne qui a culminé par le remplacement de l’ensemble des membres du conseil d’administration en poste et par la réintégration dans ses fonctions du chef de la direction. Lors de cette campagne, un ensemble d’actionnaires se sont ralliés à la cause de Browning West, ce qui a amplifié la pression exercée sur le conseil d’administration en place. De même, plus tard en 2024, la lutte d’une durée de neuf mois entre la société torontoise de technologie juridique Dye & Durham Limited et l’investisseur activiste Engine Capital LP, qui a révélé des divergences quant à l’orientation stratégique de la société, s’est conclue par l’approbation par les actionnaires de la liste de candidats aux postes d’administrateur proposée par Engine Capital, ce qui a entraîné le remplacement de l’ensemble des membres du conseil d’administration en poste et la démission du chef de la direction. Rapport sur la gouvernance 2024 Examen de l’activisme actionnarial au Canada en 2024 : principales décisions et tendances à surveiller en 2025 4 Davies | dwpv.com
Le soutien des actionnaires à de tels changements radicaux et profonds est généralement inusité dans l’univers des activistes au Canada, et la survenance de deux de ces événements en un an est d’autant plus extraordinaire. Le temps nous dira si ces luttes sont les signes avant-coureurs d’une transition vers une intervention plus musclée de la part des actionnaires. À tout le moins, pour l’instant, ce sont des exemples encourageants pour les investisseurs, qui témoignent des résultats qui peuvent être obtenus lorsque les actionnaires agissent de manière résolue dans les cas où les circonstances le justifient. Faits nouveaux en matière de règlements administratifs relatifs aux préavis Chez nos voisins du sud, l’adoption de règles relatives aux procurations universelles par la Securities and Exchange Commission (la SEC) des États-Unis en septembre 2022 a conduit de nombreux émetteurs à modifier leurs règlements administratifs relatifs aux préavis, et certaines modifications ont déclenché des batailles judiciaires très médiatisées. Les sociétés canadiennes qui envisagent d’adopter ou de modifier un règlement administratif relatif aux préavis devraient en tirer des leçons. La présente rubrique aborde les principales différences entre les pratiques aux ÉtatsUnis et au Canada et fournit des conseils pratiques aux conseils d’administration au Canada. LE CONTEXTE CANADIEN Aux États-Unis, les règlements administratifs relatifs aux préavis sont souvent favorables aux émetteurs et imposent des obligations d’information rigoureuses aux actionnaires qui proposent des candidatures, y compris de longs questionnaires à remplir. Ces obligations parfois opaques peuvent permettre à un conseil d’administration qui souhaite rejeter des candidatures aux postes d’administrateur de le faire pour des raisons techniques, ce qui donne par le fait même à l’émetteur la possibilité de contrecarrer une course aux procurations, de gagner du temps ou de disposer d’un levier de négociation avec la partie dissidente. Par opposition, les cadres en matière de droit des sociétés et de gouvernance qui régissent l’utilisation des règlements administratifs relatifs aux préavis au Canada ont généralement pour but d’établir un équilibre entre les intérêts des émetteurs et ceux des actionnaires qui proposent des candidatures. La jurisprudence canadienne souligne que les règlements administratifs relatifs aux préavis devraient être utilisés uniquement à titre de « boucliers » pour se protéger contre les embuscades lors des assemblées des actionnaires, et non à titre d’« épées» permettant d’exclure des candidatures d’administrateurs légitimes ou de gagner du temps pour que la direction puisse riposter face aux actionnaires dissidents. De plus, puisque les lois canadiennes sur les sociétés exigent généralement la ratification des actionnaires relativement à l’adoption ou à la modification des règlements administratifs, le milieu de la gouvernance, y compris Institutional Shareholder Services Inc. (ISS) et Glass, Lewis & Co. (Glass Lewis), ainsi que la Bourse de Toronto (TSX), ont établi des normes pour l’adoption des règlements administratifs relatifs aux préavis qui limitent le recours à ceux-ci par les émetteurs. Tel qu’il est indiqué ci-après, selon l’approche générale adoptée au Canada, les obligations d’information imposées à un actionnaire qui propose une candidature devraient se limiter aux renseignements devant être communiqués dans la circulaire d’un dissident sollicitant des procurations aux termes des lois applicables. INTERVENTION DES AUTORITÉS AU CANADA Les faits récents soulèvent des questions quant à savoir si les autorités canadiennes en valeurs mobilières (par opposition aux tribunaux canadiens) interviendront dans les différends portant sur des dispositions relatives à des préavis. Dans la décision Jacob Cohen and YourWay Cannabis Brands Inc. (datée du 22 juin 2023), la British Columbia Securities Commission (la BCSC) a conclu qu’elle n’avait pas compétence relativement à une demande visant à contester l’utilisation par un émetteur d’une disposition en matière de préavis afin de rejeter les candidatures à des postes d’administrateur qui étaient proposées par un dissident. La BCSC a considéré que la question relevait entièrement du droit des sociétés et, par conséquent, qu’elle devait être tranchée par un tribunal. Faisant observer que, à son avis, « aucune question de droit ou de politique […] Le temps nous dira si les victoires retentissantes des activistes au sein de Gildan et de Dye & Durham sont les signes avant‑coureurs d’une transition vers une intervention plus musclée de la part des actionnaires. 5 Rapport sur la gouvernance 2024
liée à des titres ou à des titres de négociation qui relevait de l’intérêt public n’était mise en cause » [traduction], la BCSC a refusé de conclure que sa compétence en matière d’intérêt public conférait à l’actionnaire un recours aux termes de la législation en valeurs mobilières. Les autorités canadiennes en valeurs mobilières se sont montrées peu enclines à entendre les différends relatifs à des préavis, ce qui rend le recours aux tribunaux d’autant plus essentiel pour faire appliquer ces dispositions de façon appropriée. Toutefois, les procédures judiciaires peuvent être fastidieuses, et les délais qui y sont associés sont susceptibles d’entraver la protection en temps réel des droits des actionnaires qui est souvent requise lorsque des courses aux procurations sont en cours, ce qui place les actionnaires en position désavantageuse. Les autorités en valeurs mobilières pourraient être mieux placées pour réagir promptement, compte tenu de leurs procédures accélérées qui sont adaptées au contexte d’urgence dans lequel ont lieu les mises en candidature d’administrateurs avant la tenue des assemblées des actionnaires. LIGNES DIRECTRICES À L’INTENTION DES CONSEILS D’ADMINISTRATION CONCERNANT L’ADOPTION DE RÈGLEMENTS ADMINISTRATIFS RELATIFS AUX PRÉAVIS Les règlements administratifs relatifs aux préavis sont des outils indispensables pour les sociétés ouvertes. Ils permettent d’empêcher que des candidatures soient soumises de façon imprévue aux assemblées des actionnaires et de veiller à ce que tous les actionnaires disposent de renseignements suffisants pour prendre des décisions éclairées. Lorsqu’ils adoptent ou modifient de tels règlements administratifs, les conseils d’administration canadiens devraient tenir compte des pratiques exemplaires suivantes : 1. Délais et processus d’adoption : le moment de l’adoption ou de la modification des règlements administratifs peut avoir une incidence sur la déférence accordée au conseil d’administration. Il est généralement recommandé de procéder de manière proactive, lorsqu’aucune course aux procurations n’est en cours ou imminente, en ce qui a trait à toute adoption ou modification d’une disposition en matière de préavis. Dans le cas où un conseil d’administration envisage d’adopter ou de modifier un règlement administratif, il devrait faire ce qui suit : > obtenir l’avis de conseillers internes et externes; > é tablir des procédures de gestion des conflits d’intérêts; > p rocéder à des délibérations rigoureuses et documenter son processus décisionnel. La prise de ces mesures peut renforcer la position du conseil d’administration en ce qui a trait à l’application de la règle de l’appréciation commerciale, qui permet que la déférence voulue soit accordée aux décisions éclairées et raisonnables prises dans l’intérêt de la société. 2. Périodes de préavis raisonnables : les règlements administratifs relatifs aux préavis devraient prévoir un délai raisonnable à l’intention des actionnaires pour la présentation des candidatures. ISS et Glass Lewis suggèrent généralement une durée minimale de 30 jours avant la date de l’assemblée annuelle pour qu’une période de préavis soit jugée « raisonnable », et elles recommandent une période plus longue (par exemple, une fenêtre temporelle de 35 jours) pendant laquelle les actionnaires peuvent présenter des candidatures. Les agences de conseil en vote recommandent généralement aux actionnaires de voter contre les dispositions relatives aux préavis si le délai de préavis minimal est trop rapproché (par exemple, 10 jours) ou trop éloigné (par exemple, 60 jours) de la date de l’assemblée annuelle. 3. Obligations de communication de l’information raisonnables : les obligations de communication de l’information pour les actionnaires qui proposent des candidatures ne devraient pas être plus lourdes que celles qui s’appliquent aux candidats présentés par la direction et par le conseil d’administration ni exiger la communication d’autres renseignements que ceux qui Les autorités canadiennes en valeurs mobilières se sont montrées peu enclines à entendre les différends relatifs à des préavis, ce qui rend le recours aux tribunaux d’autant plus essentiel pour faire appliquer ces dispositions de façon appropriée. Rapport sur la gouvernance 2024 Examen de l’activisme actionnarial au Canada en 2024 : principales décisions et tendances à surveiller en 2025 6 Davies | dwpv.com
figurent de façon obligatoire dans la circulaire d’un dissident sollicitant des procurations. Le fait d’imposer des obligations supplémentaires, telles que de longs questionnaires à remplir, pouvant dissuader certaines personnes de présenter des candidatures légitimes ou nuire à la présentation de telles candidatures risque de ne pas passer l’étape du contrôle judiciaire. 4. Exigences strictes et pouvoir discrétionnaire du conseil d’administration : ISS recommande qu’il n’y ait aucune exigence dans les dispositions relatives aux préavis selon laquelle l’actionnaire qui présente une candidature doit être présent à l’assemblée des actionnaires en personne ou y être représenté par un fondé de pouvoir, et les candidats ne devraient pas être tenus d’accepter de se conformer aux politiques et aux lignes directrices applicables aux administrateurs de la société avant leur élection. De plus, ISS exige que les conseils d’administration conservent ultimement le pouvoir discrétionnaire de renoncer, en totalité ou en partie, à la disposition relative aux préavis. 5. Clarté et simplicité : les règlements administratifs devraient être rédigés de façon claire et concise. RÉCENTES LEÇONS EN PROVENANCE DES ÉTATS‑UNIS Bien que les conseils d’administration canadiens soient assujettis à des normes juridiques différentes de celles auxquelles sont assujettis les conseils américains, la jurisprudence américaine récente peut servir de mise en garde à l’intention des conseils canadiens. — Masimo Corporation : Masimo Corporation a apporté des modifications à son règlement administratif à la suite d’une course aux procurations lancée par Politan Capital. Politan a contesté ce règlement devant la Cour de la chancellerie (Court of Chancery) du Delaware. Les modifications prévoyaient l’obligation de communiquer des renseignements hautement confidentiels et potentiellement exclusifs qui, dans les faits, auraient eu pour effet de dissuader les fonds d’investissement de proposer des candidats aux postes d’administrateurs du conseil. Les modifications apportées au règlement administratif de Masimo ont suscité l’indignation d’investisseurs activistes chevronnés et ont incité la Managed Funds Association à déposer un mémoire de l’amicus curiae dans lequel elle demandait à la Cour de la chancellerie du Delaware de déclarer le règlement inexécutoire au motif qu’il était rédigé de façon à décourager la mobilisation des actionnaires. En fin de compte, et en raison des pressions croissantes, Masimo a révoqué les modifications apportées à son règlement administratif, rendant l’affaire sans objet. Cette affaire met en évidence l’importance de trouver un équilibre entre le besoin d’une société d’obtenir des renseignements et le droit des actionnaires de proposer des candidats aux postes d’administrateurs sans entrave injustifiée. — AIM ImmunoTech : En réponse à des avis de mise en candidature récurrents émanant d’un groupe d’activistes, AIM ImmunoTech Inc. a adopté dans ses règlements administratifs une disposition complexe comprenant une phrase de 1 099 mots. La Cour suprême du Delaware a estimé que la disposition était si complexe qu’elle devait être invalidée au motif qu’elle était indéchiffrable. Elle a en outre souligné que les règlements administratifs incompréhensibles sont invalides en toutes circonstances. La BCSC impose des critères rigoureux pour conclure à une relation d’alliés Dans une décision constituant une victoire pour les actionnaires, la BCSC a fourni d’importants éclaircissements sur ce qui peut être considéré comme « agir de concert» dans le cadre d’une course aux procurations. Dans sa décision NorthWest Copper Corp. (datée du 22 décembre 2023), la BCSC a refusé de conclure à une relation d’alliés entre un dissident et un autre actionnaire, et ce, même si l’actionnaire avait financé la campagne de sollicitation de procurations du dissident visant à remplacer les administrateurs en poste, et même s’il avait choisi l’un des candidats proposés par le dissident. POUR CONCLURE À UNE RELATION D’ALLIÉS, LA PREUVE DOIT ÊTRE CLAIRE ET CONVAINCANTE Bien que ses conclusions soient fondées sur certains faits bien précis, la BCSC a souligné, dans sa décision, que celui qui prétend que des personnes sont des alliés doit présenter une preuve claire et convaincante au soutien d’une telle allégation, et non de simples spéculations ou déductions. Ainsi, la BCSC a déclaré qu’il fallait fixer des critères rigoureux pour pouvoir conclure à une relation d’alliés, afin de ne pas nuire à la libre circulation des renseignements et des opinions entre les actionnaires, même si cela signifie que quelques alliés resteront dans l’ombre. 7 Rapport sur la gouvernance 2024
Pour que des personnes soient considérées comme agissant de concert dans le cadre de la sollicitation de procurations en vue d’un vote en faveur d’une liste de candidats d’un dissident, il faut généralement que ces personnes agissent dans un objectif commun précis et qu’elles aient une certaine entente mutuelle sur la façon dont les droits de vote rattachés aux actions seront exercés. Plus particulièrement, selon la BCSC, le simple fait que des actionnaires aient les mêmes préoccupations ne fait pas en sorte qu’ils aient un plan d’action ou un engagement à suivre une ligne de conduite. Pourtant, malgré les indications claires de la BCSC quant aux preuves nécessaires pour conclure qu’il existe une relation d’alliés (des critères qui permettent clairement d’éviter la spéculation et la déduction), certains émetteurs continuent de se servir de la relation d’alliés comme d’un épouvantail pour faire obstacle à la mobilisation des actionnaires et aux discussions entre ceux ci. C’est la raison pour laquelle les lignes directrices tirées de l’affaire NorthWest Copper sont si importantes (et utiles) pour les actionnaires et leurs conseillers lorsqu’ils se retrouvent dans des situations contestées. LA SEULE FORMATION D’UN GROUPE NE DÉCLENCHE PAS LA DÉCLARATION SELON LE SYSTÈME D’ALERTE La BCSC a également fourni d’importantes lignes directrices concernant l’obligation des activistes de se conformer aux règles de déclaration selon le système d’alerte du Canada. Selon ces règles, un actionnaire doit déposer une déclaration lorsqu’il acquiert, seul ou avec ses alliés, 10 % ou plus des actions d’un émetteur. La BCSC a confirmé que la seule formation d’un groupe d’alliés qui détient collectivement un nombre d’actions atteignant le seuil de 10 % prévu par le système d’alerte n’oblige pas au dépôt d’une déclaration selon ce système. L’obligation d’un groupe à ce titre n’est déclenchée que lorsqu’un membre du groupe acquiert par la suite des actions de l’émetteur. La formation d’un groupe comptant une personne qui dépose déjà une déclaration selon le système d’alerte à l’égard de l’émetteur obligerait cette personne à mettre à jour sa déclaration si la formation du groupe constitue un changement à l’égard d’un fait important que contient sa déclaration en vigueur. En outre, la BCSC a confirmé que le régime de déclaration selon le système d’alerte s’applique aux acquisitions de titres en général, et pas seulement dans le contexte d’une offre publique d’achat ou d’une opération de fusion similaire. Par conséquent, les actionnaires doivent tenir compte des obligations de déclaration auxquelles ils sont assujettis lorsqu’ils accumulent des actions en vue d’une éventuelle course aux procurations. Pour plus de détails concernant la décision de la BCSC, voir notre bulletin intitulé Bonne nouvelle pour les actionnaires : L’autorité en valeurs mobilières de la Colombie-Britannique clarifie la notion d’alliés dans le contexte des courses aux procurations. Le Tribunal des marchés financiers de l’Ontario rejette un nouveau type de plan de droits Les émetteurs canadiens continuent d’utiliser les plans de droits des actionnaires (« pilules empoisonnées ») pour empêcher l’acquisition progressive de blocs de contrôle négatif représentant 20 % ou plus de leurs actions en circulation. Dans l’affaire Riot Platforms Inc. v. Bitfarms Ltd. (datée du 19 novembre 2024), le Tribunal des marchés financiers de l’Ontario a examiné le recours à un plan de droits pour limiter l’accumulation d’actions par un actionnaire sous le seuil habituel de 20 % en réponse à la demande de convocation d’une assemblée initiée par l’actionnaire. Dans ses motifs, le Tribunal a fourni des indications utiles aux émetteurs qui se demandent si de tels plans peuvent être utilisés pour empêcher un dissident d’accumuler des actions dans la perspective d’une course aux procurations. Malgré les indications claires de la BCSC quant aux preuves nécessaires pour conclure qu’il existe une relation d’alliés (des critères qui permettent clairement d’éviter la spéculation et la déduction), certains émetteurs continuent de se servir de la relation d’alliés comme d’un épouvantail pour faire obstacle à la mobilisation des actionnaires et aux discussions entre ceux-ci. C’est la raison pour laquelle les lignes directrices tirées de l’affaire NorthWest Copper sont si importantes (et utiles) pour les actionnaires et leurs conseillers lorsqu’ils se retrouvent dans des situations contestées. 8 Davies | dwpv.com
Or, dans l’affaire Riot Platforms, le Tribunal a défini les critères selon lesquels l’examen fondé sur l’intérêt public doit être effectué. Le Tribunal a conclu qu’il est dans l’intérêt public d’interdire les opérations visant un plan de droits des actionnaires qui ne contrevient pas par ailleurs à la législation ontarienne en valeurs mobilières si (i) le demandeur démontre que le plan porte atteinte, d’une manière « [traduction] réelle et importante » et avec un « effet public », à un ou à plusieurs des principes directeurs nettement manifestes qui sous-tendent la législation ontarienne en valeurs mobilières, et (ii) l’intimé ne fait pas la preuve de circonstances exceptionnelles qui justifieraient le maintien du plan. Bien que le Tribunal ait conclu que, en l’espèce, le plan de droits devait faire l’objet d’une interdiction d’opérations, il a également indiqué qu’un plan de droits des actionnaires prévoyant un seuil inférieur à 20 % pourrait être autorisé dans des circonstances exceptionnelles. Le Tribunal a laissé entendre que ces circonstances pourraient comprendre le comportement de l’initiateur, le fait que l’initiateur ait obtenu une participation lui permettant de bloquer toute offre concurrente ou le fait que l’émetteur apporte une preuve crédible qu’il a entamé un véritable processus d’examen stratégique ou qu’une opération génératrice de valeur est imminente. Il sera intéressant de voir si ces éléments de la décision du Tribunal susciteront davantage de litiges concernant des plans de droits des actionnaires novateurs et stratégiques, y compris dans le secteur de l’activisme, où les plans pourraient être utilisés pour empêcher les activistes d’augmenter leur propriété de titres et de se regrouper. Pour plus de détails concernant la décision du Tribunal, veuillez consulter notre bulletin intitulé Le Tribunal des marchés financiers établit un nouveau cadre pour l’examen des pilules empoisonnées. CONTEXTE Le 24 juillet 2024, le Tribunal a interdit les opérations visant le plan de droits des actionnaires adopté par Bitfarms Ltd. (« Bitfarms ») à la suite d’une plainte déposée par un actionnaire important de Bitfarms, Riot Platforms Inc. (« Riot »). Le plan de droits se distinguait par son seuil minimal de détention d’actions de 15 %, nettement inférieur au seuil quasi universel de 20 % couramment utilisé par les sociétés ouvertes canadiennes. En 2023 et en 2024, Riot a présenté diverses propositions confidentielles à Bitfarms concernant un éventuel regroupement de leurs deux entreprises; ces démarches n’ont pas abouti. Au premier semestre de 2024, Riot a acquis une position restreinte représentant presque 15 % des actions ordinaires en circulation de Bitfarms et a demandé que soit convoquée une assemblée extraordinaire des actionnaires de Bitfarms afin d’y proposer des candidats aux postes d’administrateur de Bitfarms. En réponse à cette demande, Bitfarms a adopté le plan de droits sur le fondement que le seuil de 15 % était nécessaire pour protéger l’intégrité de son processus de révision stratégique en cours. Aux termes de la législation canadienne en valeurs mobilières, un actionnaire peut acquérir jusqu’à concurrence de 19,9 % des actions d’une société ouverte sans déclencher l’application des règles relatives aux offres publiques d’achat. L’obligation formelle de faire une offre à tous les actionnaires, ainsi que les protections prévues par la réglementation qui y sont associées, ne s’imposent que lorsqu’un actionnaire atteint ou dépasse le seuil de 20 %. Le seuil de 20 % est la pierre angulaire du régime canadien des offres publiques d’achat depuis environ 60 ans, malgré les nombreux changements apportés à d’autres aspects des règles, y compris à l’occasion d’une révision en 2016. CRITÈRE POUR LA DÉLIVRANCE D’UNE ORDONNANCE FONDÉE SUR L’INTÉRÊT PUBLIC DANS LE CONTEXTE D’UN PLAN DE DROITS DES ACTIONNAIRES Bien que la législation canadienne en valeurs mobilières ne régisse pas les plans de droits des actionnaires en tant que tels, il est souvent demandé aux autorités en valeurs mobilières de s’appuyer sur leur compétence en matière d’intérêt public pour interdire les plans qui sont contestés par les actionnaires ou les acquéreurs potentiels parce qu’ils minent la réglementation canadienne sur les offres publiques d’achat, même lorsque l’émetteur n’a enfreint aucune loi. Jusqu’à l’affaire Riot Platforms, on ne savait pas exactement à quelle occasion et pour quelles raisons les autorités de réglementation interviendraient pour examiner le bien-fondé d’un plan de droits, ce qui laissait d’importantes questions en suspens pour les émetteurs, les acquéreurs et leurs conseillers. Il sera intéressant de voir si ces éléments de la décision du Tribunal dans l’affaire Riot Platforms susciteront davantage de litiges concernant des plans de droits des actionnaires novateurs et stratégiques, y compris dans le secteur de l’activisme, où les plans pourraient être utilisés pour empêcher les activistes d’augmenter leur propriété de titres et de se regrouper. 9 Rapport sur la gouvernance 2024
Le secteur immobilier dans le viseur Bien que les FPI aient proposé des plans de création de valeur afin de démontrer une affectation réfléchie de leurs capitaux, ils demeurent dans une position de vulnérabilité en raison de l’écart entre la valeur de leur actif net selon leur propre évaluation et la valeur de négociation de leurs titres de capitaux propres. PROTECTION DES INVESTISSEURS Contrairement aux sociétés par actions qui sont des véhicules créés par la loi, les FPI sont constitués et en grande partie régis par des contrats. Dans le passé, cela s’est traduit par des différences quant à la protection des investisseurs et aux pratiques usuelles en matière de gouvernance. La Coalition canadienne pour une bonne gouvernance et d’autres groupes de parties prenantes ont averti les investisseurs que les FPI pourraient ne pas leur offrir les mêmes normes de protection que les sociétés assujetties aux règles et aux exigences des lois sur les sociétés. Bien que de nombreux FPI aient modifié leurs contrats constitutifs afin d’y inclure des dispositions visant la protection des investisseurs essentiellement similaires à celles prévues par la législation fédérale régissant les sociétés par actions au Canada (notamment le droit de convoquer une assemblée des porteurs de parts, le recours en cas d’abus et une obligation fiduciaire prescrite pour les fiduciaires semblable à l’obligation de loyauté des administrateurs de sociétés), des incohérences subsistent. En outre, les FPI gérés en externe ont été la cible d’activistes qui affirment qu’une structure de gestion interne serait moins coûteuse et plus efficace et réduirait au minimum les conflits d’intérêts entre la direction et les porteurs de parts. Au Canada, les FPI (forme la plus courante d’entités immobilières cotées en bourse) continuent d’être la cible des demandes d’investisseurs. Au cours des six dernières années, les FPI ont représenté en moyenne 5 % des émetteurs ciblés pour une année donnée, et ce chiffre a augmenté pour passer à 8 % en 2024. Cette augmentation pourrait être liée à la pandémie de COVID-19, qui a donné lieu à l’établissement de politiques de travail à domicile et à des habitudes d’achat en ligne qui ont façonné la perception qu’ont les investisseurs de la viabilité du secteur des FPI. En outre, les niveaux de croissance du secteur immobilier canadien ont été stagnants, et le secteur a connu une baisse de la valeur des actifs en 2022 et 2023, alors que le contexte économique était caractérisé par une lutte contre l’inflation et des taux d’intérêt élevés. Ces facteurs ont entraîné une période de turbulence pour les émetteurs du secteur immobilier. Les tendances macroéconomiques et sectorielles ayant mis en évidence la sous-performance des FPI, les activistes ont mis leurs capitaux à contribution pour trouver des solutions aux problèmes auxquels sont confrontés les FPI. Deux de ces problèmes cruciaux sont abordés ci-après. ÉCART PAR RAPPORT À LA VALEUR DE L’ACTIF NET Ces dernières années, de nombreux FPI ont connu une rupture entre la valeur de leurs titres de capitaux propres inscrits à la cote d’une bourse et leurs actifs sous-jacents. La pandémie de COVID-19 a particulièrement touché les FPI diversifiés ou exerçant leurs activités dans les secteurs des immeubles commerciaux ou de bureaux. Leurs porteurs de parts, qui sont principalement des investisseurs individuels, font preuve de pessimisme face au marché, ce qui plombe le cours des parts des FPI. Davies | dwpv.com 10
Nous nous attendons à ce que la dynamique des essaims d’activistes, soit la façon dont les sociétés répondent aux activistes et la façon dont ceux-ci répondent aux demandes concurrentes des autres actionnaires, continue d’évoluer à mesure que cette tendance se poursuit. Guide de l’activisme actionnarial et des courses aux procurations au Canada de Davies Pour un guide plus général concernant les principales questions juridiques et pratiques auxquelles sont confrontés les actionnaires et les sociétés visées dans un contexte d’activisme et de course aux procurations, veuillez consulter notre Guide de l’activisme actionnarial et des courses aux procurations au Canada. Les activistes continuent de se regrouper Le phénomène des essaims d’activistes se poursuit au Canada. Selon Bloomberg, ces essaims d’activistes, qui ont fait la une des journaux ces dernières années, consistent en un certain nombre d’actionnaires d’un même émetteur qui adressent publiquement des demandes simultanées, mais non coordonnées, aux dirigeants de celui-ci. Nous avons déjà abordé cette question dans notre article du Rapport sur la gouvernance 2023 intitulé « Alors que la pandémie recule, les activistes reviennent à l’avant-scène : la reprise de l’activisme actionnarial au Canada ». En 2024, un certain nombre d’actionnaires ont ciblé plusieurs grandes sociétés, notamment Dye & Durham Limited, Parkland Corporation et Vêtements de Sport Gildan Inc. Dans chaque cas, la société ciblée a été confrontée à des demandes disparates émanant de multiples groupes, chacun ayant ses propres objectifs. Par exemple, dans les batailles concernant les conseils d’administration de Gildan et de Dye & Durham, la société a conclu un accord avec l’un de ses actionnaires tout en continuant à tenter de répondre aux préoccupations des autres. Cette riposte stratégique face à un essaim d’activistes consiste à « diviser pour mieux régner » : on tente d’apaiser certains actionnaires du groupe en veillant à isoler ceux dont les demandes pourraient être plus difficiles à satisfaire. Les essaims d’activistes étant de plus en plus répandus, les sociétés doivent se montrer proactives dans leurs stratégies d’interaction. En s’assurant de bien comprendre leurs actionnaires et en maintenant une communication ouverte, les sociétés peuvent mieux anticiper les préoccupations des actionnaires et y répondre avant qu’elles ne grandissent. En outre, les sociétés doivent être disposées à négocier et éventuellement à conclure des règlements avec les activistes dont les objectifs sont conformes aux intérêts de la société. Note sur les données : Les données sur l’activisme présentées dans ce chapitre proviennent de Diligent Market Intelligence et ne comprennent pas les propositions d’actionnaires. 11 Rapport sur la gouvernance 2024
Patricia L. Olasker 416.863.5551 polasker@dwpv.com Aaron Atkinson 416.367.6907 aatkinson@dwpv.com Sébastien Roy 514.841.6493 sroy@dwpv.com Ghaith Sibai 416.367.7594 gsibai@dwpv.com Personnes-ressources Si vous souhaitez discuter de questions abordées dans le présent rapport ou si vous désirez un complément d’information, veuillez communiquer avec l’une des personnes suivantes ou visiter notre site Web au www.dwpv.com. La rédaction du présent rapport et les recherches préalables sont un projet de Davies Ward Phillips & Vineberg S.E.N.C.R.L., s.r.l., et non des travaux exécutés pour un client ou tout autre tiers. On ne doit pas considérer l’information contenue dans le présent rapport comme un conseil juridique. 12 Davies | dwpv.com
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